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       在解決歐洲債務(wù)危機(jī)和開(kāi)展救助過(guò)程中，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年11月份G20戛納峰會(huì)期間，歐洲方面給峰會(huì)推介的方案也是用了分層的做法。歐盟設(shè)計(jì)并推銷一種與歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)合作的共同投資基金(CIF)，近期這個(gè)機(jī)制將進(jìn)一步演變成歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)，成為歐元區(qū)的常設(shè)金融穩(wěn)定機(jī)制。CIF在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，則體現(xiàn)了典型的分層方法，具體模式是，由EFSF對(duì)首先出現(xiàn)損失的30%給予擔(dān)保，形成這個(gè)安排后，其他國(guó)家的投資者可以直接去購(gòu)買(mǎi)意大利或者西班牙的國(guó)債。當(dāng)出現(xiàn)損失時(shí)，EFSF按照預(yù)先設(shè)計(jì)的比例率先承擔(dān)損失，這樣損失超過(guò)30%的概率會(huì)明顯降低，如果出現(xiàn)了，則由投資人自己承擔(dān)。當(dāng)然，中間還可以作一些更具體的分層安排。對(duì)于不熟悉情況的人來(lái)說(shuō)，可能不太理解這種擔(dān)保的含義，會(huì)提出EFSF既然作為救助機(jī)制，怎么能只管30%呢？一旦出了問(wèn)題，絕大部分損失不還是要由自己來(lái)承擔(dān)嗎？比較熟悉Tranche的業(yè)內(nèi)人士就能體會(huì)到，這種分層擔(dān)保的辦法實(shí)際上是提供一種降低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，相當(dāng)于增加了一層保險(xiǎn)，可以提高投資的安全性，不管從風(fēng)險(xiǎn)管理還是投資策略上，都給投資者更多的余地去選擇。

       金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品，包括其需求和供給本身都具有復(fù)雜性、多樣性，并通常以連續(xù)或近似連續(xù)的特征表現(xiàn)出來(lái)，只不過(guò)從業(yè)務(wù)安排、和規(guī)則設(shè)計(jì)的角度來(lái)考慮，需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆謱犹幚�。最開(kāi)始處理得往往比較簡(jiǎn)單，分的層次比較少；隨著認(rèn)識(shí)的深化和技術(shù)的提高，層次可能分得越來(lái)越多、越來(lái)越細(xì)。當(dāng)然，也不是層次越多、越細(xì)就越好，分層的情況往往與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)條件等因素有關(guān)，后面還將會(huì)進(jìn)一步提及。總之，適當(dāng)?shù)姆謱涌赡苁前l(fā)展和管理市場(chǎng)、滿足供需關(guān)系的一個(gè)重要基礎(chǔ)。
資本市場(chǎng)運(yùn)行的分層次特性

       除了上面講到的債務(wù)資本市場(chǎng)產(chǎn)品的分層特性，資本市場(chǎng)的分層特性還表現(xiàn)在資本市場(chǎng)運(yùn)行的多個(gè)方面。下面主要從資本市場(chǎng)融資的需求和供給、市場(chǎng)組織、發(fā)行與交易機(jī)制等幾個(gè)維度來(lái)談一談資本市場(chǎng)多層次特性的若干主要方面。

       銀行業(yè)資本工具的多層次性

       在我國(guó)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的早期，人們一談到要發(fā)展資本市場(chǎng)、搞直接融資，馬上就會(huì)想到兩種融資工具，一個(gè)是股票，一個(gè)是債券，其他的就不太清楚了。確實(shí)，從中國(guó)剛開(kāi)始引進(jìn)資本市場(chǎng)的那個(gè)年代看，能把股票、債券這兩種基本的工具搞明白，把這兩件事做好就很不容易了。而且，如果一開(kāi)始就搞得很復(fù)雜，可能人們也接受不了。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，資本市場(chǎng)僅有股票和債券就不夠用了，還有不少產(chǎn)品可以發(fā)展，特別是一些介于股票和債券之間的產(chǎn)品會(huì)有發(fā)展的需要。

       其中，一種產(chǎn)品是優(yōu)先股。優(yōu)先股雖然也叫股，但和普通股票有點(diǎn)不一樣，在一定條件下具有債的性質(zhì)，在清償時(shí)具有優(yōu)先權(quán)。還有一種產(chǎn)品是可轉(zhuǎn)債，雖然也稱作債，但和普通債券不一樣，按一定條件可以轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換以后就從債券變成了股票。這次金融危機(jī)后，又出現(xiàn)一個(gè)與可轉(zhuǎn)債有點(diǎn)像，但達(dá)到觸發(fā)條件時(shí)必須轉(zhuǎn)換為普通股的產(chǎn)品，稱作應(yīng)急可轉(zhuǎn)債(Contingent Convertible Bond，CoCos)，在一定條件下強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為金融機(jī)構(gòu)的普通股，從而被稱為應(yīng)急資本，成為在應(yīng)急條件下增加金融機(jī)構(gòu)股本、增強(qiáng)吸收損失能力的穩(wěn)定機(jī)制。可見(jiàn)，股權(quán)產(chǎn)品的分層也是隨著市場(chǎng)發(fā)展的需要不斷發(fā)展細(xì)化的，市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)展到一定階段時(shí)，很難認(rèn)識(shí)并設(shè)計(jì)某種類型的產(chǎn)品。

       根據(jù)媒體報(bào)道，2012年6月6日國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，討論了新一版商業(yè)銀行資本要求�？梢园l(fā)現(xiàn)，新資本要求分了很多層。過(guò)去大家都比較熟悉一級(jí)資本、二級(jí)資本，具體如普通股、附屬資本債等概念。這里順便提一下，附屬資本債(Subordinated Debt)過(guò)去有人稱之為“次級(jí)債”，后來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)詞容易和這次國(guó)際金融危機(jī)最初被稱為次債危機(jī)(Subprime Crisis，亦說(shuō)次貸危機(jī))的說(shuō)法相混淆，所以還是稱附屬資本債好些。

       這次金融危機(jī)后，人們吸取教訓(xùn)，在銀行資本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的額外資本要求，以及應(yīng)急(可轉(zhuǎn)換)資本等一系列分層次的資本分類。這些資本層次的具體內(nèi)容我在不同場(chǎng)合作過(guò)介紹，這里就不再詳細(xì)展開(kāi)了。剛才說(shuō)到應(yīng)急資本機(jī)制，這個(gè)機(jī)制主要由應(yīng)急可轉(zhuǎn)債來(lái)實(shí)現(xiàn)，即前面提到的CoCos。商業(yè)銀行在發(fā)行CoCos時(shí)應(yīng)向投資者明示其性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)：銀行一旦進(jìn)入某種危機(jī)情況，比如因金融市場(chǎng)動(dòng)蕩而導(dǎo)致資產(chǎn)盯市價(jià)值出現(xiàn)大幅減記，或資本充實(shí)率低于某個(gè)水平，該CoCos就要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，用來(lái)承擔(dān)損失。這是典型的介于普通股和普通公司債之間的產(chǎn)品，其價(jià)格也是低于同等條件的普通債券。此外，還有一些金邊債、金邊股之類的產(chǎn)品。

       在我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)，目前大家呼吁得比較多的，是我們?nèi)鄙賰?yōu)先股這個(gè)工具。為什么當(dāng)初沒(méi)有優(yōu)先股的設(shè)計(jì)呢？在改革開(kāi)放早期制定《公司法》時(shí)，大家認(rèn)為股份制本來(lái)就是一個(gè)新事物，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益這些概念還沒(méi)有完全弄清楚，再搞一個(gè)優(yōu)先股，會(huì)不會(huì)更加忙中添亂？所以當(dāng)時(shí)就沒(méi)有正式提優(yōu)先股。后來(lái)由于法律上沒(méi)有優(yōu)先股這一提法，一直難以突破，也使資本工具缺少了一個(gè)層次。

       優(yōu)先股是有其用處的。在美國(guó)處理AIG危機(jī)時(shí)，國(guó)家需要對(duì)AIG開(kāi)展救助。國(guó)家如何介入呢？一些歐洲國(guó)家采用國(guó)有化、國(guó)家注資的辦法，但美國(guó)人比較反感國(guó)有化，認(rèn)為國(guó)有化會(huì)影響私營(yíng)企業(yè)的積極性，會(huì)影響市場(chǎng)效率，因此就需要一種安排，既體現(xiàn)國(guó)家投入資金的成本，又要保持公司的私人治理，防止國(guó)家資本干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)。這種情況下，優(yōu)先股是個(gè)有用的工具，在救助AIG時(shí)美國(guó)政府就采用了這一工具，實(shí)現(xiàn)了上述目標(biāo)，體現(xiàn)了優(yōu)先股作為一種重要的資本市場(chǎng)工具層次所能發(fā)揮的獨(dú)特作用。

       發(fā)行方式的多層次性

       對(duì)于股權(quán)市場(chǎng)的多層次特性，最普遍的理解可能是區(qū)分大、中、小企業(yè)，大企業(yè)上大市場(chǎng)，中企業(yè)上中市場(chǎng)，小企業(yè)上小市場(chǎng)。但問(wèn)題沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，企業(yè)規(guī)模只是一個(gè)維度，還有其他的一些維度需要考慮。首先是市場(chǎng)組織的情況是不一樣的。

       在我國(guó)資本市場(chǎng)，一說(shuō)上市公司，人們就理解為IPO并在交易所掛牌交易的股份制企業(yè)。后來(lái)發(fā)現(xiàn)“上市公司”這個(gè)詞其實(shí)不太準(zhǔn)確，想要糾正也很難，人們都形成習(xí)慣了。實(shí)際上，公眾公司有很多類型：有只掛牌不做公開(kāi)發(fā)行的，也有公開(kāi)發(fā)行后不掛牌交易的。這就是說(shuō)，上市這個(gè)概念還可以再細(xì)化一些。

       從發(fā)行的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)可以私募籌集股份，比如在中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行。當(dāng)然私募的概念各國(guó)規(guī)定也不盡相同，一些國(guó)家規(guī)定50個(gè)人以下屬于私募，超過(guò)50人則是公募；美國(guó)證監(jiān)會(huì)Regulation D第506條款，滿足特定條件的發(fā)行企業(yè)可以向任意數(shù)量的“合格投資者”和不超過(guò)35個(gè)非合格投資者進(jìn)行不受金額限制的私募發(fā)行，豁免向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記；我國(guó)信托法的規(guī)定是200人，200人以下屬于私募，超過(guò)200人就是公募。因此在中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，股權(quán)投資者就不能超過(guò)200人。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，企業(yè)公募的基本要求、條件、手續(xù)等已廣為人知，這也是公眾上市公司最基本的要求。后來(lái)，在發(fā)展中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的時(shí)候，這些要求開(kāi)始進(jìn)一步細(xì)分出更多的層次，包括在規(guī)模、盈利能力、信息披露、外部審計(jì)等方面，不同的板塊有不同的層次要求。

       近來(lái)，資本市場(chǎng)發(fā)行又有了新的層次要求。人們發(fā)現(xiàn)僅有公募或私募兩類還不夠，還需要有所謂的“次公募”，或者稱為“小公募”。如在美國(guó)，符合條件的證券公司可以代中小型的發(fā)行者進(jìn)行公募，這種中小型發(fā)行者發(fā)行前不必到美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)去注冊(cè)備案，其真實(shí)性由代發(fā)行的證券公司負(fù)責(zé)。當(dāng)然，證券公司要從事這個(gè)業(yè)務(wù)必須符合一定的條件并向SEC申請(qǐng)。與紐交所、納斯達(dá)克上市的公司相比，發(fā)行企業(yè)的融資規(guī)模必須限于一定的水平以下，受的約束更低一些，披露標(biāo)準(zhǔn)也適當(dāng)簡(jiǎn)化。另外，對(duì)投資者也有要求，必須要有一定規(guī)模的財(cái)富，對(duì)每筆投資規(guī)定了下限，以避免特別小的散戶進(jìn)入。這樣，一個(gè)企業(yè)通過(guò)“小公募”獲得融資，就不用像公募那樣須具備很高的條件，到處去路演，這樣可避免過(guò)高的融資成本�？梢�(jiàn)，市場(chǎng)根據(jù)供給和需求的發(fā)展變化，往往會(huì)從既有分層市場(chǎng)間創(chuàng)新出新的層次，滿足市場(chǎng)融資者和投資者的需要。

       對(duì)于私募而言，其發(fā)行也有層次。在美國(guó)，證券法144A規(guī)定了私募和相關(guān)交易的基本條件，這種私募無(wú)需在SEC注冊(cè)，但必須受美國(guó)證券法規(guī)對(duì)于發(fā)行和交易私募證券的一系列要求和限制，發(fā)行規(guī)模比較大。是不是還可以有規(guī)模更小、規(guī)則更簡(jiǎn)單的私募發(fā)行呢？實(shí)際上也已出現(xiàn)了。在今年4月份美國(guó)宣布生效的《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(簡(jiǎn)稱“JOBS 法案”)中，明確了“眾募”的合法地位。根據(jù)該法案，美國(guó)國(guó)內(nèi)的非報(bào)告公司可以通過(guò)券商或“融資門(mén)戶網(wǎng)站”，向數(shù)量不限的投資者銷售和推銷股份，但必須滿足一定條件，如：每年募集的資金總額不得超過(guò)100萬(wàn)美元；對(duì)具有不同年收入或凈財(cái)產(chǎn)的投資者每年購(gòu)買(mǎi)金額比例有限制性規(guī)定；發(fā)行人不得直接進(jìn)行銷售和推銷，而是必須通過(guò)符合法定條件的中介機(jī)構(gòu)，同時(shí)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)、券商、融資門(mén)戶網(wǎng)站和投資者履行披露義務(wù)等。

       JOBS法案還有一些值得關(guān)注和研究的內(nèi)容，涉及多方面的對(duì)美國(guó)現(xiàn)有證券監(jiān)管規(guī)定的改革，其主要目的是放松美國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司和中小企業(yè)的監(jiān)管規(guī)定，鼓勵(lì)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資者投資初創(chuàng)期企業(yè)，并更為便捷地融資和上市，從而給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的活力，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。比如，JOBS法案針對(duì)年收入低于10億美元的“新興成長(zhǎng)型公司”(Emerging Growth Company)，規(guī)定了一系列發(fā)行和合規(guī)便利設(shè)計(jì)。再如，針對(duì)私募市場(chǎng)及現(xiàn)有融資規(guī)定進(jìn)行諸多改革，除了剛才提到的“眾募”合法化，還包括：允許以公開(kāi)勸誘或公開(kāi)廣告形式進(jìn)行私募，也就是私募發(fā)行可采取公開(kāi)方式進(jìn)行；提高小規(guī)模融資觸發(fā)信息披露義務(wù)的上限；對(duì)“報(bào)告公司”進(jìn)行較大幅度松綁，等等。

       在我國(guó)，存在類似的需求，可作進(jìn)一步研究，要看一看實(shí)際需求怎么樣，有無(wú)必要性和可行性。

       投資者的分層次性

       從投資者角度來(lái)看，投資者也是普遍分層次的。對(duì)投資者劃分層次往往容易使人感覺(jué)存在歧視，但從另一個(gè)角度看，必要的劃分在某種程度上也是一種保護(hù)。比如對(duì)一些財(cái)富不太多的，或者是已經(jīng)退休的投資者，可以限制他去投資某些高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。作為一種投資者保護(hù)手段，很多國(guó)家都這么做。比如，智利的養(yǎng)老金制度，所有人都有個(gè)人賬戶，其所有者可以委托某個(gè)基金從事某一類投資，對(duì)于較年輕年齡段的個(gè)人賬戶持有者，投資范圍不受限制，但對(duì)于接近退休年齡的個(gè)人賬戶持有者，就開(kāi)始限制投資范圍，比如股權(quán)的比例不得超過(guò)某個(gè)規(guī)定的限值，其主要目的是保護(hù)投資者。

       對(duì)投資者分層中，最常見(jiàn)的就是個(gè)人財(cái)富規(guī)�！，F(xiàn)在一些私募股權(quán)投資基金(PE)、對(duì)沖基金等都對(duì)個(gè)人投資者資產(chǎn)規(guī)模有要求，這一方面是要明確參與者有這個(gè)投資實(shí)力，另一方面也是要確保參與者有相應(yīng)的損失承受能力。另外還有地域性的分層，在中國(guó)比較多見(jiàn)的是對(duì)投資者戶籍的界定。多數(shù)國(guó)家沒(méi)有戶籍的概念，但強(qiáng)調(diào)市民的概念，比如某些市政類債，往往希望主要由本市居民購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)樵擃愴?xiàng)目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民來(lái)投資，從吸引資金的角度而言應(yīng)該受歡迎，但容易導(dǎo)致監(jiān)督不力，從而危害其他投資人的利益。一些產(chǎn)品對(duì)投資者地域、身份有要求會(huì)有助于形成合理的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。

       這次主權(quán)債務(wù)危機(jī)也反映了這種投資者身份的意義。危機(jī)中，一些國(guó)家主權(quán)債務(wù)過(guò)高而出了問(wèn)題，即債務(wù)余額與GDP的比例過(guò)高。單純就這個(gè)比例而言，應(yīng)該說(shuō)日本是最高的，但在日本百分之九十幾的國(guó)債都是由國(guó)內(nèi)居民持有，所以不太會(huì)出現(xiàn)跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的問(wèn)題。如果日本要下決心解決國(guó)債問(wèn)題，那也是日本人內(nèi)部的事情。相比之下，某些歐洲國(guó)家的債務(wù)/GDP比例不僅過(guò)高，而且投資者大量都不是本國(guó)人或本國(guó)機(jī)構(gòu)，出了問(wèn)題以后，投資者非常關(guān)心自己的投資是否安全，如沒(méi)有發(fā)言權(quán)還不如及早撤離。債務(wù)國(guó)政府也想盡快解決債務(wù)問(wèn)題，采取了一些財(cái)政緊縮政策，但往往面臨本國(guó)居民不同意的困境。在債務(wù)國(guó)的一些居民看來(lái)，反正這些債務(wù)持有者大多是外國(guó)人，這就出現(xiàn)了較大的道德風(fēng)險(xiǎn)�；�于這些情況，國(guó)際上開(kāi)始形成一些認(rèn)識(shí)，其中有一條是，一國(guó)國(guó)債最好主要對(duì)本國(guó)居民發(fā)行，由本國(guó)居民持有；如果實(shí)在要向外國(guó)人發(fā)行，可以考慮由EFSF或者ESM出面發(fā)債；還有人建議發(fā)行所謂的歐洲共同債券，但有的國(guó)家不同意。

       當(dāng)然，投資者也是多樣化的，可能不乏有一些對(duì)沖基金會(huì)有很強(qiáng)的投機(jī)興趣，這其實(shí)也是對(duì)投資者的某種分層，其目的不一樣，所以另當(dāng)別論。

       交易機(jī)制的分層次性

       從交易機(jī)制看，過(guò)去人們強(qiáng)調(diào)區(qū)分場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易，或者說(shuō)場(chǎng)內(nèi)交易和OTC交易。這實(shí)際上是針對(duì)交易方式而言的，場(chǎng)內(nèi)交易通常以連續(xù)報(bào)價(jià)、自動(dòng)撮合為特征；場(chǎng)外交易一般更多樣化，可以是非連續(xù)交易。而對(duì)于斷續(xù)交易，其本身含有分層的概念，一分鐘交易一次？一小時(shí)交易一次？一天交易兩次？還是一星期交易一次？這些都是斷續(xù)交易，能分出不同層次。還有是否允許做空的問(wèn)題，也涉及到結(jié)算方式，如我們所知的T+0、T+1，還是T+2等。如果限制交易的間隔，交易就會(huì)慢下來(lái)，短線投資者不來(lái)光顧。如果是連續(xù)交易、自動(dòng)撮合，再加上搞T+0，即當(dāng)日可回轉(zhuǎn)交易，可投機(jī)的機(jī)會(huì)就比較多，價(jià)格波動(dòng)也會(huì)比較大，但定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也可能會(huì)更好一些。

       現(xiàn)在很多人在討論高頻交易，高頻交易主要是靠計(jì)算機(jī)進(jìn)行操作，因?yàn)榻灰最l率太高，人腦已經(jīng)反應(yīng)不過(guò)來(lái)了，只能靠計(jì)算機(jī)程序來(lái)交易，這些程序都由專門(mén)的軟件公司開(kāi)發(fā)銷售，在市場(chǎng)上買(mǎi)了就直接可以用。很多人對(duì)高頻交易持懷疑態(tài)度，認(rèn)為高頻交易大都是技術(shù)派，很少去關(guān)注發(fā)行人產(chǎn)品的基本面及其經(jīng)濟(jì)特性。而經(jīng)濟(jì)基本面本身并非是高頻的，因此高頻交易比低頻交易更容易脫離經(jīng)濟(jì)基本面。很多人認(rèn)為，2000年納斯達(dá)克泡沫的一個(gè)重要原因就是源于程序交易(Program Trading)，而程序交易的順周期性很強(qiáng)，在科技股高漲的時(shí)候，會(huì)更加追捧對(duì)科技股的投資，從而將其股價(jià)推得更高，以至于形成泡沫。

       對(duì)于交易頻率，不同的市場(chǎng)參與者有不同的要求。有的投資者、市場(chǎng)組織者希望交易頻率低一點(diǎn)，更偏向于斷續(xù)交易，這樣的長(zhǎng)線投資牽扯的精力少一些，更有利于進(jìn)行基本面分析和比較，判斷的余地大一些。另外一些市場(chǎng)參與者擁有更先進(jìn)的計(jì)算設(shè)備和交易設(shè)施，希望交易頻率越高越好，這樣可以憑借高科技手段來(lái)對(duì)實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行快速加工處理，掌握市場(chǎng)先機(jī)。對(duì)于交易所而言，它按交易額收取手續(xù)費(fèi)，因此自然是希望交易頻率高。

       賣(mài)空作為一種交易機(jī)制，也體現(xiàn)了交易的層次性。但即使是發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)，對(duì)賣(mài)空機(jī)制也有負(fù)面評(píng)論。這次全球金融危機(jī)中，曾對(duì)賣(mài)空行為施加了限制。如2008年在美國(guó)，交易所列了一個(gè)股票單子，在什么期限范圍內(nèi)禁止裸賣(mài)空；歐債危機(jī)以來(lái)，德國(guó)等國(guó)規(guī)定，對(duì)于歐元區(qū)國(guó)家的國(guó)債禁止裸賣(mài)空。