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劉煜輝：以“寬貨幣、緊信用” 應(yīng)對(duì)金融脆弱性 發(fā)布時(shí)間：2013-10-11 站在今天，再來(lái)回顧6-7月，我認(rèn)為，那段時(shí)期貨幣市場(chǎng)的脆弱性至少反映了以下幾個(gè)方面的因素。 第一，外匯占款供給基礎(chǔ)貨幣的體系系統(tǒng)性瓦解。國(guó)際收支拐點(diǎn)實(shí)際上反映的是經(jīng)濟(jì)相對(duì)生產(chǎn)率的衰退，2009年以來(lái)經(jīng)常賬盈余/GDP比例大幅下降，去年資產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)1100億美元的巨額逆差（結(jié)束了近20年的雙順差格局），今年一季度雖然國(guó)際收支盈余錄得一定的恢復(fù)，但結(jié)構(gòu)嚴(yán)重變差，來(lái)源已不再是經(jīng)濟(jì)盈余，而是金融項(xiàng)目的對(duì)外負(fù)債的增加（大量的資金通過(guò)虛假貿(mào)易跨境套息）。這凸顯出上半年寬裕的流動(dòng)性狀態(tài)脆弱性的一面。 第二，整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性錯(cuò)配可能累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端久期明顯變短，這是因?yàn)榻陙?lái)以“票據(jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；資產(chǎn)端卻明顯變長(zhǎng)，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿部門。從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來(lái)只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債（同業(yè)+理財(cái)）去對(duì)應(yīng)票據(jù)+非銀（即非標(biāo)）或者債券，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的脆弱性。 第三，龐氏狀態(tài)的出現(xiàn)。由于大量的資源錯(cuò)配至不具備經(jīng)濟(jì)合理性的項(xiàng)目和低效率的部門，這些長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金流已不能夠覆蓋短期負(fù)債的成本。如此，舉新債還本息模式開始繁榮。市場(chǎng)充斥著借短錢的融資客，這時(shí)候要求央行必須保證貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充沛，一旦央行不及時(shí)對(duì)沖，短端利息就會(huì)快速飆升，這就是6月份的場(chǎng)景。而長(zhǎng)短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因?yàn)槎潭吮弧氨鶅觥北厝粋鬟f至長(zhǎng)端，高利息會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速下行，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)崩潰。 我以為，第一、第二只是準(zhǔn)備條件，而第三是關(guān)鍵性條件。今天中國(guó)金融體系的最大脆弱性來(lái)自于政府配置資源權(quán)力過(guò)大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)失控。整個(gè)信用系統(tǒng)都在套體制的“利”，而由此形成的大量僵尸型企業(yè)和資產(chǎn)難以滅亡，并占據(jù)和無(wú)謂消耗著大量信用資源而得以存活，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率顯著衰退。 那么，貨幣政策應(yīng)該選擇何種狀態(tài)來(lái)應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的金融脆弱性的挑戰(zhàn)？ 對(duì)央行最近的政策狀態(tài)，有研究者定義為中性偏緊的取向，央行似乎樂(lè)見(jiàn)被動(dòng)收緊，表現(xiàn)為不主動(dòng)通過(guò)逆回購(gòu)去降低二級(jí)市場(chǎng)緊張因素。我以為，央行試圖通過(guò)市場(chǎng)化的方式抬高短端利率，試圖擠壓信用端的策略，未必能達(dá)成理想的效果。理由有三： 一是在中國(guó)，借貸成本的上升往往產(chǎn)生的是“泥沙俱下”的效果，那些體制內(nèi)的微觀主體未必感受到最大的緊縮壓力，而全社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)被動(dòng)抬升，擠出負(fù)效應(yīng)明顯； 二是失控狀態(tài)下，信用端利率快速上升會(huì)擠破泡沫，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)； 三是資金成本的上升可能很難壓迫銀行減杠桿，反而有可能激勵(lì)銀行出現(xiàn)利率市場(chǎng)化下的逆向選擇，將更多資金投向平臺(tái)和地產(chǎn)，從而道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步凝聚。 在中國(guó)現(xiàn)行體制沒(méi)有本質(zhì)變化的情況下，我以為比較有效的方式，還是借助行政手段來(lái)定向抑制信用端體制內(nèi)主體的行為（影子銀行、平臺(tái)和地產(chǎn)）。如此，在貨幣端，央行就沒(méi)有必要將短端利率保持在一個(gè)緊張的高水平。相反，一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣條件非常有利于推進(jìn)債券市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從而修正全社會(huì)流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。這是堵疏相容的政策組合。
我認(rèn)為，未來(lái)要實(shí)現(xiàn)全社會(huì)整體利率水平下行，從而降低整個(gè)債務(wù)體系滾動(dòng)的成本（去杠桿的貨幣環(huán)境），不僅要有效抑制高杠桿部門的增量需求，可能更有賴于要主動(dòng)清理和終止一部分僵尸狀態(tài)的存量信用，讓它們不再無(wú)謂消耗增量信用資源。 有人問(wèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸是一個(gè)什么概念？其實(shí)很簡(jiǎn)單，允許三件事情：1、允許僵尸企業(yè)關(guān)門和破產(chǎn)退出；2、允許不具備經(jīng)濟(jì)合理性的在建項(xiàng)目下馬停建；3、允許僵尸信用終止，即信用市場(chǎng)違約和銀行壞賬的顯性化。現(xiàn)在的狀態(tài)是大量的增量資源被消耗在這三個(gè)方向。 |
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