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國際資本流動或現(xiàn)逆轉(zhuǎn) 外匯占款難干擾貨幣政策 本文來源于：21世紀(jì)經(jīng)濟報道 發(fā)布時間：2015-7-14 過去15年，國際收支巨額順差成為中國貨幣政策最大的外部因素，央行不得不長期被動地增加基礎(chǔ)貨幣供給，以對沖新增外匯占款。如今，外部因素有了新情況，新的苗頭或?qū)⒊蔀橄乱粋�十年，央行貨幣政策趨勢的重要變量。 從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表來看，外部因素主要反映在“國外資產(chǎn)”和“國外負債”兩個科目中，其中國外資產(chǎn)以“外匯資產(chǎn)” 為主。2003年-2014年期間，由于外匯資產(chǎn)的增長，貨幣當(dāng)局“國外資產(chǎn)”的絕對規(guī)模從3.11萬億增長至27.86萬億，增長了9倍；“國外資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的比例從50.23%增長至82.37%，2013年更是達到85.8%，而上世紀(jì)90年代末不到30%。 同期，貨幣當(dāng)局“國外負債”從482.58億增長至1833.83億，11年中僅增加1351.25億；“國外負債”占總負債比例從0.78%下降至0.54%。由于資本輸入和貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表快速擴張，反映資本輸出的“國外負債”科目，無論絕對規(guī)模還是相對占比，都“微不足道”。 然而，隨著中國由資本輸入向資本輸出的轉(zhuǎn)變，這兩個外部因素的拐點已經(jīng)到來，并可能將在未來出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的情況。 一方面，外貿(mào)順差的消失和金融項目的逐漸開放，使得外管局國際收支趨于平衡，外匯占款趨于平穩(wěn)，不再成為貨幣政策干擾因素。 另一方面，人民幣國際化已進入“質(zhì)變”階段，人民幣納入國際貨幣基金組織國際儲備貨幣指日可待，資本輸出將成為央行決策貨幣政策新的外部因素。 換句話說，在國際資本流通的鏈條中，中國過去扮演的是外匯輸入方，貨幣政策被動供給大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣超發(fā)。反映到貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表的情況是，資產(chǎn)端的“外匯資產(chǎn)”快速增長，導(dǎo)致負債端的“儲備貨幣”（基礎(chǔ)貨幣）相應(yīng)增長，同時央行通過其他方式（發(fā)行央票），把資產(chǎn)端的擴張轉(zhuǎn)移到“儲備貨幣”外的其他負債科目中（發(fā)行債券）。 新的趨勢下，中國在未來的國際資本流通鏈條中，可能將扮演外匯輸出方，即過去交易對手——美國的角色。 貨幣政策中，央行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不足，既要創(chuàng)設(shè)PSL等基礎(chǔ)貨幣供給新方式，在國際收支平衡的要求下又要滿足境外人民幣供給。 未來可能的情況，反映到貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表，負債端“國外資產(chǎn)”將快速增長，同時為滿足國內(nèi)正常的經(jīng)濟增長需求，“儲備貨幣”（基礎(chǔ)貨幣）也將保持一定的增速；央行為應(yīng)對負債端的擴張，資產(chǎn)端在“外匯資產(chǎn)”增長乏力的情況下，將創(chuàng)設(shè)新基礎(chǔ)貨幣供給方式，“對其他存款性公司債權(quán)”科目將相應(yīng)擴張。 具體而言，資本輸出伴隨著的人民幣國際化包括三個方面，國際貿(mào)易項下的人民幣輸出，資本項下的跨境人民幣交易和流通，以及人民幣大量用作其他國家的外匯儲備。 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點于2009年啟動，當(dāng)年實現(xiàn)結(jié)算量僅36億，2014年已達到6.55萬億，2015年一季度達到1.94萬億�？缇迟Q(mào)易成為人民幣跨境輸出的重要通道，加上跨境人民幣直投等其他方式，人民幣跨境凈輸出將直接減少境內(nèi)貨幣供給量。 目前，離岸人民幣規(guī)模超過2萬億，不足國內(nèi)超過120萬億市場的零頭，而離岸美元市場規(guī)模甚至超過了美國國內(nèi)市場。隨著中國資本輸出和人民幣國際化的戰(zhàn)略推進，相比美元，離岸人民幣市場空間巨大，人民幣凈輸出將成為新常態(tài)，也將是貨幣政策的重要的外部影響因素。 隨著離岸人民幣市場規(guī)模的成長，離岸人民幣市場交易，和跨境人民幣貸款、人民幣跨境投資（跨境直投、RQFII、RQDII）等跨境人民幣交易，將形成一個規(guī)�；碾x岸人民幣貨幣供給和貨幣派生市場，即人民幣跨境凈輸出成為離岸人民幣的“基礎(chǔ)貨幣”供給渠道，人民幣在境外通過“貸款-存款-貸款”循環(huán)的方式，實現(xiàn)信用和貨幣的派生。 由于境外銀行會將其人民幣資金存入境內(nèi)銀行，或者存入境內(nèi)銀行在境外的清算銀行，實現(xiàn)離岸人民幣市場日常資金清算。這種“離岸人民幣市場貨幣派生+跨境人民幣交易、清算”的過程，也將對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。比如，清算行模式中，人民幣的跨境流通將直接影響基礎(chǔ)貨幣量和廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化，而代理行模式下也會影響M2的變化，但不影響基礎(chǔ)貨幣量。 離岸人民幣市場日益成熟，人民幣國際化即將步入下一階段，即作為其他國家的外匯儲備。國際貨幣基金組織（IMF）每五年會對特別提款權(quán)（SDR）一籃子貨幣的構(gòu)成進行一次重新復(fù)核，最新一次復(fù)核將在2015年年末進行。隨著人民幣國際化的推進，其國際化地位目前僅次于美元、歐元、英鎊和日元，且上升后勁十足。因此，國際市場對本次人民幣被IMF納入國際儲備貨幣的預(yù)期十分強烈。 事實上，人民幣已經(jīng)被英國、俄羅斯、越南、日本、老撾、澳大利亞、尼日利亞等40多個主權(quán)國家和地區(qū)的央行納入外匯儲備體系，成為全球第七大儲備貨幣。 隨著IMF的進一步認定，人民幣在國際儲備貨幣中的份額將進一步提升，進而，將引起中國央行資產(chǎn)負債表負債端“國外資產(chǎn)”的增長。“國外資產(chǎn)”的增長或許將替代“外匯資產(chǎn)”，成為中國央行資產(chǎn)負債表下一階段擴張的新動力。 當(dāng)然，我國近4萬億美元的外匯儲備多元化運用可能會提供另一個選擇，反映在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表上的情況是，資產(chǎn)端“外匯資產(chǎn)”的減少替代負債端“國外資產(chǎn)”的擴張。而這個選擇題的最終決策權(quán)，在中央政府和央行手中。 |
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