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      參觀利豐(Li & Fung)香港總部一間間宛如精品店的商品陳列室，你會感到仿佛置身于西方的購物中心，不過惱人之處在于你無法確定自己究竟身處哪一家百貨公司。之后你終于恍然大悟，利豐是所有這些品牌的供貨商。

      如果你曾買過卡爾文?克萊恩(Calvin Klein)或者蔻馳(Coach)的鞋履，DKNY的牛仔褲，美國鷹派服飾(American Eagle Outfitters)或是Aéropostale的服裝，以及湯米?希爾菲杰(Tommy Hilfiger)、Helly Hansen、橘滋(Juicy Couture)、凱特?斯貝德(Kate Spade)等品牌的任何產(chǎn)品，那么你就擁有了一件由利豐組織生產(chǎn)并負(fù)責(zé)供貨的產(chǎn)品。利豐是全球許多極具知名度的品牌和零售商的供貨商，包括沃爾格林(Walgreens)、沃爾瑪(Walmart)、瑪莎百貨(Marks and Spencer)、森寶利(J Sainsbury)等。當(dāng)你看到馬克?雅可布(Marc Jacobs)香水瓶上奪人目光的花朵型瓶蓋，或者香奈兒(Chanel)邂逅(Chance)香水瓶身上的金屬環(huán)時，可曾想過是誰找到了生產(chǎn)它們的材料？從迪奧(Dior)的睫毛卷燙器到以美元標(biāo)價的Hello Kitty系列產(chǎn)品，利豐很可能是唯一年銷售額達(dá)200億美元、而消費者卻從未聽說過的消費品外包供貨商——即使該公司現(xiàn)已成為市場寵兒，并由于將戰(zhàn)略型思維用于亞洲地區(qū)供應(yīng)鏈管理，而成為備受商學(xué)院推崇的案例研究對象。

      但投資者對利豐的喜愛正逐漸轉(zhuǎn)為懷疑。該公司是香港恒生指數(shù)(Hang Seng index)過去一年當(dāng)中表現(xiàn)最為疲軟的成分股——下跌幅度達(dá)到30%。該公司本月警告稱，營業(yè)利潤可能下降五分之二，其股價則在近三年低點徘徊。此次業(yè)績預(yù)警是否會像利豐所說的那樣，是由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的高昂成本導(dǎo)致的，而這番調(diào)整將使該公司未來能夠更好地為其占主要的西方客戶群服務(wù)？或者在其背后隱藏了更加嚴(yán)重的問題？

      利豐與中國的關(guān)系

      回答以上問題需要對利豐的發(fā)展歷程有所了解。該公司于1906年在廣州成立，從事瓷器、絲綢、玉石、竹器貿(mào)易，1949年后轉(zhuǎn)型為一家香港出口商，現(xiàn)在則發(fā)展成為了囊括15000家供應(yīng)商的強大網(wǎng)絡(luò)。利豐是當(dāng)今亞洲中間商的典型代表。

      當(dāng)利豐1973年上市時，其創(chuàng)始人馮柏燎（Fung Pak-liu，另一位創(chuàng)始人的李氏家族于二十世紀(jì)四十年代賣出了全部股份）的孫輩馮國經(jīng)(Victor Fung)和馮國綸(William Fung)從哈佛大學(xué)(Harvard)學(xué)成歸來，幫助父輩打理公司事務(wù)。馮氏兄弟現(xiàn)在分別擔(dān)任利豐名譽董事長及董事長，自二十世紀(jì)九十年代中期以來，他們一直積極并購，試圖借此加強及擴大公司的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)并進(jìn)軍新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其中包括生產(chǎn)專賣商品——例如詹尼弗?洛佩茲(Jennifer Lopez)為科爾(Kohl's)百貨商店設(shè)計的服飾系列——以及收購碧昂絲?諾里斯(Beyoncé Knowles)開發(fā)的時尚品牌。

      利豐的這一系列收購似乎取得了成功，該公司收入和利潤的年均復(fù)合增長率達(dá)到了20%。但這一令人印象深刻的業(yè)績應(yīng)該放在中國崛起成為全球制造業(yè)強國的背景下考察。目前利豐仍將一半以上的產(chǎn)品外包給中國內(nèi)地的企業(yè)生產(chǎn)，而美國市場占其銷售額的五分之三。自2002年中國加入世貿(mào)組織(WTO)以來，利豐的年均收入增速為15%，與中國對美國出口增速持平。

      但美國消費者的購買力目前受到抑制。除此之外，近三年來中國企業(yè)進(jìn)軍美國市場的進(jìn)程趨于停滯，市場份額穩(wěn)定在五分之一左右，與此同時它們的成本則顯著上漲，尤其是勞動力成本。中國的平均工資年增長率達(dá)25%，幾乎已經(jīng)回到了國際金融危機發(fā)生之前的水平。那么利豐作為中國出口貿(mào)易的重要推動者，將會受到怎樣的影響？答案是，該公司將更加依賴收購，因其希望保持銷售收入持續(xù)增長，同時努力將外包服務(wù)多元化，并開拓新的業(yè)務(wù)條線。

      收購依賴型增長模式

任何嚴(yán)重依賴收購的經(jīng)營戰(zhàn)略都應(yīng)引起投資者的注意。利豐收購的不是單純的實體零售店，該公司旗下沒有自己的工廠，也不保有庫存。正相反，該公司的專長在于，了解哪些企業(yè)有生產(chǎn)能力，并通過收購具有專業(yè)技能或者人脈的公司，完成整個供應(yīng)鏈的構(gòu)建。利豐僅在2007年以來就進(jìn)行了50余次收購，2010年收購的香水瓶配件采購和生產(chǎn)企業(yè)Jackel只是其中一例。在那段時間里，利豐在收購方面支出了約500億港元（合64億美元）。近期利豐斥資1.9億美元收購了化妝品集團(tuán)Lornamead，該集團(tuán)旗下?lián)碛蠰ypsyl品牌以及Yardley品牌的美國業(yè)務(wù)部分。

      投資者關(guān)注的問題在于，長期以來的收購習(xí)慣使得評估利豐的內(nèi)生增長率非常困難。但總體而言，在該公司自2007年以來實現(xiàn)的高達(dá)三分之二的銷售額增幅當(dāng)中，有一半來自每年進(jìn)行的收購交易。剔除掉后續(xù)年份中被收購企業(yè)貢獻(xiàn)的收入增長（假設(shè)被收購企業(yè)銷售額與收購當(dāng)年持平），則利豐的核心收入增速僅約為每年3%。必須承認(rèn)，以上分析沒有考慮利豐商業(yè)版圖擴張帶來的成本協(xié)同效應(yīng)或者交叉銷售效應(yīng)。不過若是假設(shè)被收購企業(yè)提升了利豐的收入，那就意味著利豐內(nèi)生業(yè)務(wù)的表現(xiàn)更為疲軟。

      另一種方法是分析每名員工創(chuàng)造的銷售額。利豐的人均銷售額并未上升，盡管如果交叉銷售效應(yīng)確能帶來更高的銷售額，該指標(biāo)本應(yīng)有所增長；但這沒有考慮一種可能性，即該公司確實售出了更多商品，只不過商品單價有所下降。以上并不是問題的關(guān)鍵。不論究竟是哪種情況，利豐在實現(xiàn)規(guī)模擴張的同時未能實現(xiàn)人均銷售額同步增長。事實上，人均銷售額從2009年的700萬港元降至2011年的500萬港元，盡管這部分是由于利豐收購的物流公司IDS雇有大量倉庫工人。

      投資者對于利豐的收購戰(zhàn)略應(yīng)該思考的最后一個問題是，該公司是否有能力如此隨心所欲地大舉收購？毫無疑問，利豐的經(jīng)營活動現(xiàn)金流與銷售收入之比，相對于PVH和VF Corporation等美國服裝外包集團(tuán)來說仍然偏低。PVH旗下?lián)碛锌�爾�?克萊恩和湯米?希爾菲杰，VF Corporation則擁有North Face、Vans、Timberland等品牌，其中Timberland也是利豐的客戶。利豐能將約5%的銷售額轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，僅為PVH或VF 的二分之一。這表明，利豐銷售額增長略有放緩就可能導(dǎo)致內(nèi)部流動性緊張。但該公司認(rèn)為將約80%的凈利潤用于發(fā)放股利非常理所應(yīng)當(dāng)——其股利水平至少為同類公司的兩倍——并且?guī)缀鯖]有表現(xiàn)出任何調(diào)整股息支付率的意向。但這種做法迫使該公司完全依賴外部融資來籌集收購所需資金，進(jìn)而推動業(yè)績繼續(xù)增長。有鑒于此，強勁的股價走勢和較高的信用評級對于利豐而言愈發(fā)重要。

      為收購依賴型增長模式辯護(hù)

      幸運的是，利豐的股價一直偏高。該公司的融資模式非常簡單：借助自身股票估值較高以及信用評級穩(wěn)健的優(yōu)勢，通過增資擴股或者發(fā)行債券的方式為收購交易融資。來自資本智商公司(Capital IQ)的數(shù)據(jù)顯示，該公司過去十年間的平均預(yù)期市盈率高達(dá)23倍。但高信用評級、募集資金、對外收購，如此往復(fù)的循環(huán)只有在投資者相信利豐具備獲得高信用評級的資質(zhì)時才是良性的。從這個角度來看，近期的收購還產(chǎn)生了一項有利影響：有助于提升利豐低得可憐的利潤率水平。

      利豐的營業(yè)利潤僅為銷售額的約4%，尚不及PVH或VF的二分之一，同時也低于同為香港上市公司的裕元集團(tuán)(Yue Yuen)，該公司為耐克(Nike)、阿迪達(dá)斯(Adidas)等品牌代工生產(chǎn)運動鞋。通過采用息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)，剔除掉不同公司之間房產(chǎn)及設(shè)備折舊情況不同的影響，可以看到利豐的利潤率水平僅為同類企業(yè)的四分之一。雖然目前利豐的業(yè)績表現(xiàn)相對來說仍然較為疲軟，但較往年已有顯著提升；過去十年間該公司的毛利率水平上升了三分之二，營業(yè)利潤率則上升了三分之一，這表明規(guī)模效應(yīng)確實存在。從這個角度來說，通過收購實現(xiàn)增長就更具合理性了，例如利豐試圖通過與詹尼弗?洛佩茲以及碧昂絲?諾里斯的合作，進(jìn)入利潤率更高的設(shè)計業(yè)務(wù)以及時尚品牌經(jīng)營領(lǐng)域。亞洲企業(yè)不是一直都被教導(dǎo)說，要努力向價值鏈上游發(fā)展嗎？

      缺乏可比公司但估值偏高

      如果說市場對于利豐集團(tuán)的收購主導(dǎo)型發(fā)展戰(zhàn)略褒貶不一，那么市場對于其估值的看法則高度一致：該公司股價偏高。與利豐相似的企業(yè)很少，這使得橫向比較的難度很大。但如果就此認(rèn)為，該公司應(yīng)較處于消費品供應(yīng)鏈中其他環(huán)節(jié)的公司具有顯著溢價，則似乎缺乏合理性。確實，利豐不用承擔(dān)由其負(fù)責(zé)供貨的零售商的存貨風(fēng)險，也無需面對其外包生產(chǎn)工廠的房產(chǎn)和設(shè)備折舊。該公司同樣也不具備像PVH或VF那樣的品牌集中度。但這兩家公司和快速時尚品牌Zara的所有者Inditex集團(tuán)以及裕元集團(tuán)一樣，構(gòu)成了行業(yè)參照系。利豐的企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)相對于所有上述企業(yè)均顯著偏高。該公司在過去五年中的平均市盈率也遠(yuǎn)高于上述企業(yè)。

      對利豐估值溢價的一種寬容解讀是，這是對該公司在一個競爭高度激烈的行業(yè)中實現(xiàn)利潤增長的獎勵，同時還體現(xiàn)了市場對其保持勢頭的信心。另一種較為苛刻的觀點則認(rèn)為，較快的業(yè)績增速以及極高的股息支付率，分散了市場對于該公司依賴投資者提供保持增長所需的更多資金的關(guān)注。自2007年以來，該公司已通過募股籌集了135億港元資金，導(dǎo)致股權(quán)被稀釋了五分之一，此外舉債規(guī)模與之相當(dāng)。全部融得資金在支付收購活動開支之后，僅剩7.9億港元。

      利豐偏高的企業(yè)價值倍數(shù)不僅不合理，還使該公司目前絕無犯錯的余地，但供應(yīng)鏈領(lǐng)域的利潤水平正不斷受到擠壓，并且中國對于西方消費者來說已不再像十年前那樣神秘，中國的制造成本也不再像當(dāng)時那樣便宜。

      因此，如果要在當(dāng)前的估值水平下買入利豐的股票，投資者還必須對該公司未來持續(xù)實現(xiàn)增長的能力充滿信心。該公司進(jìn)入據(jù)稱利潤率水平較高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多元化嘗試——例如開發(fā)以及運營品牌——從理論上來說足夠精明。但拖累該公司2012年業(yè)績的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本來自其品牌業(yè)務(wù)的美國分公司LF USA。利豐很有信心未來不會再受此類成本影響。但這種看法或許有些過于樂觀。投資者應(yīng)當(dāng)記住的是，來自瑞銀(UBS)的數(shù)據(jù)顯示，在過去五年中，該公司曾經(jīng)兩次超越盈利預(yù)期，兩次恰好達(dá)到預(yù)期，未能實現(xiàn)預(yù)期則有七次之多——去年就曾有兩次。要么利豐的管理層與市場溝通不佳，要么該公司的業(yè)務(wù)過于短期化，以至于無法做出準(zhǔn)確的長期預(yù)測。不論究竟是哪種情況，都不是有利于投資買入的信號。

      利豐確有其投資價值——幾乎沒有公司有能力或者有勇氣復(fù)制該公司在供應(yīng)鏈管理領(lǐng)域的技術(shù)專長。該公司作為商學(xué)院戰(zhàn)略研究寵兒的地位也無損于它在西方投資者心目中的形象。但現(xiàn)實是，精明而清晰的戰(zhàn)略思維以及龐大的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，不足以支撐利豐目前的高溢價水平，特別是當(dāng)公司處在一個低利潤率、低現(xiàn)金流的全球化行業(yè)中時。