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    新華網(wǎng)北京１月８日電　英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》８日刊載一篇題為《2014年三大宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》的署名文章。這篇署名為加文·戴維斯在英國(guó)一網(wǎng)站上撰寫(xiě)的有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)的博客說(shuō)，在我們進(jìn)入２０１４年之際，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市長(zhǎng)達(dá)５年的牛市仍然動(dòng)力十足。最近，我提出股票目前看上去估值偏高，但高得不算離譜。我還提出，牛市的未來(lái)可能取決于全球ＧＤＰ何時(shí)遭遇供應(yīng)面制約，迫使全球貨幣狀況真正收緊。
    今天，加文·戴維斯的博客將對(duì)３個(gè)重要的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行總結(jié)性點(diǎn)評(píng)：美國(guó)的供應(yīng)面；中國(guó)控制信貸泡沫的努力；以及歐洲央行認(rèn)為歐元區(qū)不存在通縮兆頭的觀點(diǎn)。這三個(gè)問(wèn)題中，至少有一個(gè)可能在宏觀上決定２０１４年及以后的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。
    1. 美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)將開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)美國(guó)的供應(yīng)面制約？
    考慮到美國(guó)２０１３年財(cái)政緊縮幅度相當(dāng)于ＧＤＰ的１.５％，美國(guó)迄今主要擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題一直是，需求可能不足以支撐ＧＤＰ產(chǎn)生可接受的增速。但眼下情況似乎在變化。２０１４年，美國(guó)財(cái)政緊縮幅度將僅相當(dāng)于ＧＤＰ的０.４％，而人們普遍預(yù)計(jì)ＧＤＰ增長(zhǎng)將超過(guò)３％，遠(yuǎn)超國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室目前估計(jì)的潛在產(chǎn)出增幅——約2%。
    許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的一些失業(yè)者提前退休和資本支出水平低下，至少暫時(shí)地抑制了潛在產(chǎn)出（或稱(chēng)“供應(yīng)”）的增長(zhǎng)。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)總需求(AD)面和總供應(yīng)(AS)面之間的差異越來(lái)越模糊。
    這一動(dòng)向讓保羅·克魯格曼(Paul Krugman)這樣的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家失望——克魯格曼聲稱(chēng)，清晰地區(qū)分AD和AS曲線(xiàn)分析仍然至關(guān)重要。我這一代經(jīng)濟(jì)學(xué)家在滯脹的20世紀(jì)70年代接受教育，我們中的大多數(shù)人都認(rèn)同克魯格曼等人的這個(gè)觀點(diǎn)�？唆敻衤�陣營(yíng)還認(rèn)為，事實(shí)將證明，長(zhǎng)期的供應(yīng)潛力將遠(yuǎn)超目前的GDP水平。

    CBO估計(jì)，潛在GDP比當(dāng)前實(shí)際產(chǎn)出水平高6%左右。這無(wú)疑意味著，美聯(lián)儲(chǔ)可以將初次提高短期利率的時(shí)間大大推遲（眼下聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)多數(shù)委員傾向于認(rèn)為這個(gè)時(shí)間將在2015年）。發(fā)達(dá)世界通脹水平極低、并且還在不斷下降，這無(wú)疑也為推遲這一時(shí)間提供了理由。
    但令人意外的是，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部一些人士卻開(kāi)始傾向于認(rèn)為，衰退可能已永久性破壞了勞動(dòng)力參與率，從而也永久性破壞了供應(yīng)潛力。此外，失業(yè)率也有望大大早于2014年底降至6.5%的閾值以下。
    問(wèn)題的關(guān)鍵就在于：珍妮特·耶倫(Janet Yellen)領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)是否希望將首次加息推遲到2015年底之后，以及一旦金融市場(chǎng)試圖押注于提早加息，美聯(lián)儲(chǔ)是否愿意像2013年夏天那樣予以反擊？我認(rèn)為，上述兩個(gè)問(wèn)題答案均是肯定的，但在2014年結(jié)束之前，雙方可能會(huì)在這條戰(zhàn)線(xiàn)上發(fā)生若干次小沖突。事實(shí)上，第一場(chǎng)沖突可能已近在咫尺。
    2. 中國(guó)是否能控制信貸的過(guò)快增長(zhǎng)？
    現(xiàn)在人們的共識(shí)是，中國(guó)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率已揮別之前那種每年保持在10%以上的好日子了。但對(duì)于中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率未來(lái)將穩(wěn)定在何種水平，存在兩種截然不同的看法。一種看法是樂(lè)觀的，以羅思義(John Ross)備受推崇的博客為代表。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)過(guò)去幾十年來(lái)注重資本投資的做法是正確的，這在未來(lái)也仍將是一項(xiàng)成功的戰(zhàn)略。羅思義指出，只要年均增長(zhǎng)率在2020年前的這幾年里能達(dá)到6.9%，官方在2010至2020年間將實(shí)際GDP翻番的目標(biāo)就能實(shí)現(xiàn)。在他看來(lái)，這是輕而易舉的事。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將實(shí)現(xiàn)向消費(fèi)拉動(dòng)型的轉(zhuǎn)型。這將助中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出信貸泡沫，實(shí)現(xiàn)完美軟著陸。
    另一種看法是悲觀的，以邁克爾·佩蒂斯(Michael Pettis)的文章為代表。佩蒂斯數(shù)年來(lái)一直警告稱(chēng)，如果要走出信貸泡沫、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)都只能保持至多5%的增長(zhǎng)率。為將GDP增速維持在可接受的水平，當(dāng)局只能再三放松對(duì)信貸增長(zhǎng)的限制。這表明當(dāng)局的以下兩項(xiàng)目標(biāo)之間存在沖突：一是允許利率市場(chǎng)化，二是在不導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸的前提下控制信貸泡沫。
    正如我最近所提出的那樣，迄今尚無(wú)跡象表明中國(guó)的信貸增速已經(jīng)低于名義GDP增速，而看上去已然存在泡沫的房?jī)r(jià)和地價(jià)仍在加速增長(zhǎng)。迄今為止，對(duì)中國(guó)GDP持樂(lè)觀態(tài)度的一方對(duì)多錯(cuò)少，考慮到中國(guó)的特色，長(zhǎng)時(shí)間的軟著陸似乎仍是可能性最高的情況。但控制信貸所耗費(fèi)的時(shí)間越長(zhǎng)，硬著陸的概率就越高。
    3. 歐洲央行會(huì)突破零利率下限嗎？
    無(wú)論是用長(zhǎng)期停滯還是“日本化”來(lái)形容，歐元區(qū)仍然深陷困境——增長(zhǎng)疲軟、通脹率不及目標(biāo)。近期歐元走強(qiáng)，將使情況進(jìn)一步惡化。馬里奧·德拉吉(Mario Draghi)本周曾表示：
    “我們目前沒(méi)有觀察到任何通縮的跡象……但我們必須保持警惕，不能讓通脹率永遠(yuǎn)停留在1%以下，并因此滑入危險(xiǎn)區(qū)域�！�
    這似乎與歐洲央行“低于但接近2%”的通脹目標(biāo)不完全相符。與此同時(shí)，德國(guó)央行(Bundesbank)在剛剛發(fā)表的一份報(bào)告中胸有成竹地否認(rèn)了歐元區(qū)存在任何通縮風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告還稱(chēng)，受困經(jīng)濟(jì)體的單位勞動(dòng)力成本下降，事實(shí)上是一個(gè)好兆頭，顯示歐元區(qū)正在進(jìn)行必要的內(nèi)部再平衡。
    只要?dú)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)便可能傾向于接受這個(gè)說(shuō)法。在全球增長(zhǎng)強(qiáng)化的背景下，歐元區(qū)繼續(xù)復(fù)蘇的可能性很大。
    但如果歐元進(jìn)一步升值，可能會(huì)最終迫使歐洲央行，使出美聯(lián)儲(chǔ)等央行近年來(lái)用過(guò)的一招——突破利率零下限。德拉吉已反復(fù)表現(xiàn)出，他有能力擺平這種情況下可能會(huì)涉及的種種復(fù)雜政治問(wèn)題，但預(yù)防式行動(dòng)眼下看上去可能性較低。事實(shí)上，德拉吉或許需要一場(chǎng)市場(chǎng)危機(jī)，才能讓歐洲央行管理委員會(huì)(ECB Governing Council)內(nèi)部團(tuán)結(jié)起來(lái)。
    以上便是全球宏觀經(jīng)濟(jì)的三大問(wèn)題，任何一個(gè)都有可能在2014年成為焦點(diǎn)。在我看來(lái)，不妨說(shuō)中國(guó)目前似乎是最令人擔(dān)憂(yōu)的，但究竟是不是這樣，且由讀者自行分辨。
    本文作者是Fulcrum資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)